编者按：科技成果转化进展到一定阶段，或会成立产业化公司，公司相关权益则需要得到较为精准的把控。了解并熟悉估值方法，更客观科学地对项目和公司进行评估，对其市场空间和前景进行预测，将有助于成果转化工作新阶段的顺利开展。
干货分享 | 估值——科技成果转化实用工具（上）
1 估值的基本概念
1.1 市场价格与内在价值
市场价格：指熟悉情况的双方自愿进行交易的价格，市场价格容易受市场情绪波动的影响。
内在价值：又称公允价值或公允市场价值，是假设投资者对于标的资产的投资特性完全认知后所得出的价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值计量，内在价值不受市场波动的影响。
由于市场并非完全有效，市场价格与内在价值总是存在偏高，两者之间的偏差叫做可识别错误定价，企业估值就是帮助发现被低估的资产和找到投资标的的合理价格区间。
所以，估值结果是区间值，而非一个数字。在估值实操的时候，应尽可能降低估值区间（钟摆摆动），使其尽可能的接近内在价值。
1.2 企业价值和股权价值
企业价值：指公司所有出资人（包括股东和债权人）共同拥有公司运营所产生的价值。既包括股权价值，也包括债权价值。
股权价值：企业价值减去净债务。
*（净债务=融资性负债-现金及现金等价物）
例如，某公司的企业价值为15亿，账上货币资金余额为1亿元，公司的银行借款余额为6亿，经营性负债的价值为4亿。则该公司的净债务为5亿，股权价值为10亿。
1.3 投前估值与投后估值
投后估值=投前估值+该轮企业融资金额
投前估值与投后估值均指股权价值，且仅在股权投资采用增发股份的场景中应用，通过股权转让的投资不存在投前和投后估值的概念。
1.4 估值的用途
通常我们会在股权投资、并购交易、公开发行或定增、股票投资等场景应用到估值。
如VC/PE机构需要评估企业估值，以便进行股权投资；并购方需要评估企业估值收购企业；上市公司需要评估企业估值确定发行价格或者定增价格；二级市场投资者需要评估企业价值中枢与市场价格的差异进行股票交易等。
2 估值方法概述
估值方法主要分为两大类，绝对估值和相对估值。
绝对估值：主要采用折现方法，如股利贴现模型、自由现金流模型等；
相对估值：主要采用乘数方法，较为简便，如P/E估值法、P/B估值法、PEG估值法、市销率估值法等。
但在实际操作中，往往以多个方法同时进行估值，不同估值方法的关系如下：
2.1 基础估值方法
2.1.1 可比公司法(Comparables)：国外机构投资者常用指标
从1989年开始，Merrill Lynch每年都会进行一次调研，用于评估机构投资者在选股过程中会考虑或使用哪些因素、属性和模型。
2013 & 2019 TOP10 factors by popularity
从以上统计表我们可以看到：
综合2013年与2019年调查结果，PE、EV/EBITDA、Beta、Size一直是使用广度排名前五的指标。
事实上，PE已经连续14年成为最流行的选股指标；Net Debt/EBITDA则是从2016年开始逐渐被越来越多的机构采用，这表明低杠杆的企业越来越受到机构投资者欢迎。此外，P/FCF、ROE、Earnings Estimate Revision也是使用较为广泛的指标。
据统计，机构投资者平均使用9.3个指标用于选择股票。
2.1.2 现金流折现法（DCF）
将一项资产在未来所能产生的自由现金流（通常要预测15-30年）根据合理的折现率（WACC）折现，得到该项资产的价值，如果该折现后的价值高于资产当前价格，则有利可图，可以买入；如果低于当前价格，则说明当前价格高估，需回避或卖出。
该方法有坚实的理论基础，通过对未来企业现金流的折现来计算企业股权的价值，不仅考虑到短期的状况，还考虑了企业长期的发展，并且不受市场短期波动的影响，然而其结果对假设十分敏感，结果的正确性依赖于所使用的假设条件的正确性，容易被人为操纵。
2.1.3 净资产价值法（NAV）
该方法以企业资源储备未来能带来的净现金流的现值作为企业价值，仅考虑现有资源在未来开发的价值，但不考虑企业持续获取资源的能力。其优势在于它为企业价值设定了一个估值底线，对内地很多"地产项目公司"尤为适用，同时也可适用于企业清算(仅对账面资产估值)。而且NAV估值考虑了预期价格的变化、开发速度和投资人回报率等因素，相对于简单的市盈率比较更加精确。
2.2 综合估值方法
2.2.1 Berukus/Scorecard
适用于初创公司或团队。对天使轮/种子轮企业的关键因素进行评分，比如创始团队目标市场规模、产品原型、竞争环境等。基本思想与可比公司法一致。
2.2.2 The Venture Capital Method(VCM)：适用于早期高风险企业(C轮以前)
VCM方法结合了可比公式法和现金流折现法，使其具有简洁性和直观性的特点，该方法在国外私募股权领域较为流行，也被实践证实是有效的。但本方法需要做到理论与实践结合使用，在此方面对于缺乏经验的投资者而言存在一定的缺陷。
2.2.3 The First Chicago Method(FCM)
此方法是对VCM方法的一种改进，同样被广泛使用，并且该模型考虑了多种发展情景(乐观、中性、悲观)。
针对不同发展阶段企业，适用的估值方法不同：
本期我们主要对估值基本概念与常用方法进行概述，旨在铺垫引入，使读者建立基础框架，下期将重点分析初创公司估值方法，并以可比公司法为例详述估值实操分析步骤。
